陸磊：中國當前最大的“灰犀牛”是什么？中國面臨最大的‘灰犀牛’是經濟波動和

原標題：陸磊：中國當前最大的“灰犀牛”是什么？

中國面臨最大的‘灰犀牛’是經濟波動和金融市場波動。

國家外匯管理局副局長陸磊

由《灰犀牛》帶來的六點體會

一、在這本書中說到，大多數預測都是錯的，但這沒有什么可羞恥的。我也曾做過很多預測性的事，回到北京以后起碼做了兩年度宏觀經濟預測，但事后想起來很汗顏，基本上預測都是錯的。不過，話說回來，我們之所以做這件事，就是試圖發現“灰犀牛”在哪里，且它會造成什么影響？換句話說，什么是主要矛盾，以及如何解決矛盾的主要方面？所以即便預測是錯誤的，恐怕也不能阻礙我們做相關努力。

二、新技術提供新的預測能力。在讀到這個觀點時，給我的啟發是新技術同時制造了新的“灰犀牛”。在剛才演講中也提到了AI，這些問題是非常重要的，究其原因，行業已經朝著人工智能方向發展，而我們的管理是否跟得上？我們眼看著一頭小犀牛變成大犀牛，請注意，我在這兒說的是風險，不是損失，不帶有任何價值判斷。但是的的確確它存在，所以毫無疑問我們要分析它可能造成的影響。

三、拖延有的時候是唯一或者是不得已的選擇。書中的這句話，我覺得非常符合人類社會面對問題時候的抉擇。各種各樣的歷史書中，無論是古希臘時期的議會，還是羅馬時期的決策，還是中國的決策，一直到現在我們看到世界各國面對金融風險或金融危機時候采取的選擇，往往具有滯后性。為什么會有滯后性？這是因為每個人、每個學派、每一種觀點都不一致，要形成共識很難。同時還有另外一個問題，也就是拖延可能避免了某種成本，或者試圖避免某種成本，因為針對一個問題提出應對方案，往往意味著改革，而改革是要付成本的，有時候對于成本付出的擔憂或者不樂意也是導致拖延的問題。

四、正確定義“灰犀牛”危機的類型，不可能一勞永逸地給出應對“灰犀牛”的相應方案。所以是否應該與時俱進地提供中立的最佳方案？其實，有的時候沒有最佳方案，包括中國在做金融風險預測、提出相應的改革方案，全世界范圍內也沒有最佳的改革方案或者最佳的管理模式。正如米歇爾·渥克提到的，可以觀察到美國在某種程度上是在往回退，金融危機以后加強監管，但一定程度上加強監管也有成本。從這個意義上說，正確定義“灰犀牛”，相信自己不可能一勞永逸地解決問題。

五、改革是要分步驟、分部分進行的，要考慮長遠。從這個意義出發，即便我們不能一勞永逸，起碼也能往前推進一小步，也許是某種程度的改進。

六、數據體系和信息系統是至關重要的。這一點對我們分析“灰犀牛”到底處于什么樣的塊頭，離它到底有多遠，它突然奔跑過來的概率有多高，很有幫助。但是很遺憾，中國在這方面的基礎設施建設還非常非常落后，比如我們觀察到的很多問題并不能依靠現有數據系統來獲得，所以這次全國金融工作會議才強調加強綜合統計建設、加強金融基礎設施建設。重要的是，能否做到實時識別，而依靠傳統的現場檢查和非現場檢查，這種事后性手段已經不能解決問題了，這也是當今發展的一些新技術帶來的挑戰，恐怕我們很難視而不見。

如何看待“灰犀牛”？

一、如果把“灰犀牛”定義成系統性風險，那什么是系統性風險？所謂的系統性風險無非兩種，一種是別人出事了，而這種事是顛覆性的，會對我們帶來不可估量的影響。比如就中國而言，毫無疑問中國曾遭受到1997年亞洲金融危機的沖擊和2008年全球金融風暴的侵襲，而這兩件事并不是在中國發生的，但是它對我們在經濟、金融、資產配置、匯率、資本流動等各方面都構成了影響。這種危機是很容易形成共識的，無論是1997年以后還是2008年后的幾年，中國實際上比較成功地應對了外部危機的沖擊，盡管它很大。

但是真正應該注意的是另外一種“灰犀牛”，也就是自身原因所形成的風險，它很難應付。這種風險往往是伴隨著做好事形成的“灰犀牛”，比如，互聯網金融帶來便利性的同時，也毫無疑問帶來了風險，甚至裹脅幾十萬幾百億資金打了水漂。回想一下，互聯網金融是否在最初是我們應該正面判斷給予的創新？所以當風險來臨時，人的思想要轉這個彎是很難的。

二、資產管理機構對資產收入的影響和給金融市場造成的剛性兌付問題。最初，資產管理之所以出現，在很大程度上也是一種創新，由于監管環境的變化，我們必須和國際接軌，在國際上資產管理是方興未艾的行業。在這樣的行業當中我們是否對風險進行了足夠的衡量？毫無疑問這是我們應該關注的。

三、僵尸企業的市場出清。僵尸企業占用太多資源，為什么這樣的問題顯而易見，但很難解決。因為此類“灰犀牛”是損失和長期收益形成的，如果這里企業出清，市場會變得更加合理，更加均衡，但是短期會造成失業問題，比如某些企業債務無法清償所形成的金融層面風險問題，這些問題我們是否愿意承受，以及能否承受，這樣的衡量也會導致對問題的拖延。

四、大量實業企業開始投資金融業。從微觀來說它有非常強的合理性，從投資者角度看，投資者會將資金放在能獲得適度風險且回報高的地方。但是如果大家都這么做，毫無疑問對一個國家而言就構成了“灰犀牛”，這就意味著經濟的“脫實向虛”。從中國金融業增加值占GDP比重較快地上升，就能夠看到這個“灰犀牛”的存在。所以中性地來看，我們面臨的“灰犀牛”到底是什么，第一類其實不難處理，第二類才是真正的“灰犀牛”。

“灰犀牛”為什么存在？

“灰犀牛”存在的原因，我認為主要有兩點因素，第一點，涉及到心理因素和行為金融學的，在我看來最大的“灰犀牛”就是經濟波動和金融市場的波動。如果價格充分反映價值，它就不會波動，如果看好其成長性，可以獲得既定回報那這條收益曲線就可以一直向上，直到達到均衡點為止，但是為什么會波動？這就是最大的“灰犀牛”，因為它裹脅著包括家庭部門、企業部門、金融部門的資產配置，所以，我們幾乎每天都在跟這頭“灰犀牛”打交道。

但是說它是“灰犀牛”，但沒有出現“灰犀牛”的損失，也就是說它每天都存在，但是它不是問題，那什么是問題？在我看來，這就是一致性預期和羊群效應問題。如果大家都這么看，往往這事就壞了。在世界金融史上可以找到很多這方面的案例。

于是又產生一個心理問題，如果它是問題，及時干預，加以早期糾正呢？行為是受到掣肘的，特別是大家都賭房地產價格是漲的，如果有一個人出來遏制它，大家可以想想這個結果。所以它會面臨損失，同時還面臨巨大的外部性。如果你真的把“灰犀牛”體量變小了，早期有一個更高回報的預期，但沒有得到這種回報，是不是由于治理危機或者治理風險而承受這種外部性？所以所謂的視而不見，或者操作很難，或者“鴕鳥把頭埋到沙子里”，不是沒有理由的。

第二點，“灰犀牛”之所以存在，是因為“灰犀牛”會衍生“灰犀牛”。比如，我們現在遇到的重大問題是經濟下行壓力，或者三期疊加當中所說的前期刺激性政策的顯現，不良后果的顯現，為什么會有這樣的問題？如果說2008年全球金融危機是我們必須要處理的問題，那么今天所面臨的下行壓力，也就是我們必須要承擔的成本，也就是我們治理掉一個“灰犀牛”，就將面臨另外一個“灰犀牛”。所以這個世界并不是完美的，或者很多政策也并不是一勞永逸的。在金融口可以找到很多例子，衍生品市場的出現，最初是因為管理風險，但是很快在一定程度上就會出現投機或者制造出更高的風險。所以這些問題是值得我們做金融的同事思考的。

第三點，視而不見的存在性及其現實可能性。為什么視而不見？視而不見用黑格爾哲學說，存在的就是合理的，它一定有現實合理性，它的現實合理性在于、如果你驚醒“灰犀牛”一定會付出成本的。對“灰犀牛”往往不是視而不見，而是采取一種小心翼翼的，更加融合的方式加以解決。另外，我們必須跟時間賽跑。也就是能否讓“灰犀牛”離我們遠點。比如中國經濟問題是傳統產業回報率日益下降，這就帶來兩個金融問題，一是企業違約概率上升，所以跟時間賽跑的含義是，能不能有創新性行業的出現，形成新的增長點。這種做法，看起來并不是直接去干預這只“灰犀牛”，而是另辟一個新戰場，出現一個支撐點的轉移。

我覺得最難的或者叫視而不見最容易發生的，就是對于一致性預期的解決方案。無論是宏觀還是微觀，在微觀面如果大家都預期某個價格會朝著哪個方向發展，你站在其對立面，很容易會造成市場風險，所謂市場風險就是價格漲跌風險，也就是說你做錯了。但是如果大家都這么做，泡沫的形成和破裂又會使所有人都遭遇風險，因此作為任何一個個體都會衡量，是先賺后賠，還是從一開始就賠，之后還是賠，這是非常難辦的事。大家想象一下作為個體，你們面對房地產市場，面對資本市場，你們如何做選擇。

所以問題就來了，怎么辦？這是我最后一點想說的，我個人認為這次金融工作會議包括十九大報告所說，要建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，這應該是我們面對“灰犀牛”還有“黑天鵝”的一個重要戰略方針。為什么這么說？因為我剛才所說，最難的是一致性預期。所以從市場經濟角度，應該有一個交易對手方，這個交易對手方起到兩個作用，第一，預期干預。第二，真實交易。所以如果有這樣的一個人，很多問題就能得到解決。這就是宏觀審慎的逆周期含義。

這還不夠，第二個要義是，能否讓“灰犀牛”個頭變小一點，或者不長那么大，即使它瘋跑，造成的損失也不會太大。如果說宏觀審慎政策是道，那“灰犀牛”就是禍，重要的是別把小禍惹成大禍。

最后一點，管理者永遠在思考會不會有“灰犀牛”，我想金融市場之所以有趣，人類社會之所以紛繁復雜，多彩繽紛，就是因為永遠消除不了“灰犀牛”，它永遠存在，而我們要做的就是使“灰犀牛”造成的傷害降到最低。

本文選自11月6日陸磊在第7期“CF40·孫冶方讀書會”上的演講內容。

來源：中國金融四十人論壇